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管理层收购中财务问题的研究――以TCL集团为例

[日期:2017-12-07] 来源:新闻VIP  作者: [字体: ]

  【摘要】本文首先通过对管理层收购的基本概念和特征进行了分析总结,分别从管理层个人,企业以及国家政策的角度出发浅析了了我国MBO的动因,同时结合对TCL集团在管理层收购案例的简单剖析,提出了我国现阶段管理层收购中存在的问题以及对策,希望通过此次研究为提升我国公司管理层的治理水平和管理效率提供一定的参考。

  【关键词】管理层收购 定价机制 融资渠道 体制改革

  引言

  2017年5月20日TCL集团股份有限公司官网发布了一篇标题为《关于股东签署一致行动协议暨公司第一大股东变更的提示性公告》的临时公告,公告包含了股东权益变化的基本情况、一致行动协议的主要内容和此次权益变动可能会对TCL集团股份有限公司带来的影响等内容,协议签署后一致行动人成员共同持有TCL集团12.28%的股份,TCL集团董事长兼总经理李东生由此成为集团第一大股东。此次权益变动可以看作是TCL集团从1997年开始的历时18年的管理层收购漫漫之路的收官之作。TCL从最初的以生产紧凑音频盒带、老式家用电话机为主营业务的地方国有小企业发展到如今连续三年营业收入破千亿、净利润高达22.45亿的商业巨头的过程中可谓是历经坎坷,在这个过程中,以李东生为代表的管理层 所采用的通过管理层收购完善企业治理结构的方式所发挥的作用是不容忽视的,但同时TCL以往的几次股权变革和体制变革中也存在着许多我国同类企业需要警示的地方。

  一、管理层收购的相关理论概述

  (一)管理层收购的内涵

  管理层收购(Management Boy-Outs,MBO)是指目标公司的管理层作为主要权益投资者,通过借贷融资或股权交易等方式收购该企业的股份或产业,通过改变企业现有的所有者结构的方式实现企业控制权的转移,收购完成后再经过一系列的战略调整,达到重组目标企业实现预期效益最大化的目的,并且在这个过程中管理者注重提升目标公司的后期价值来挖掘重组企业的潜在价值,以期达到预期的投资收益的目标。部分研究者认为收购主体通过股权交易的方式取得目标企业的控制权、所有权的这个过程中,企业的经营者从单纯的执行管理企业职能变成了企业所有者的角色,很大程度上加快了我国社会主义市场经济下企业制度的演变进程。

  (二)管理层收购的特征

  1.收购发起者的专一性

  管理层收购的发起者一般情况下是被收购公司的高层管理层或者受其直接控制或间接领导的团体或个人,他们具备一定管理能力和实践技能,同时在目标公司有较广的人际关系脉络,掌握着企业日常运营的一些基础数据,从企业收购的弊端的角度来说,他们大大减少了了融入新公司工作环境所需要花费的时间精力,可以使收购者在完成管理层收购之后立即投入到对目标公司的管理与深化改革之中,为实现在短时间内形成价值效益创造了条件;收购完成后,收购者从单一的企业经营者转换为所有者和经营者的统一体,这意味着他们在获得更独立的决策权的同时要承担起更多的责任。

  收购过程中的财务压力较大

  在MBO的收购过程中,它的资金一方面主要来源于内部融资,其中包括管理层个人的自筹资金,内部员工自发集资,企业的专项发展资金等几个部分;另一方面,收购过程中所需的资金还可以来源于外部融资,例如向银行申请专项信贷资金或者通过寻找合作伙伴共同筹集资金收购目标公司。实际情况中,管理层个人或组织所能提供的资金较少,就内外部资金所占总收购额的比例而言,外部资金所占据的份额要远远大于内部资金的组成部分,所以在收购完成后,公司的负债率会有所提高,面临着巨大的债务压力。

  (三)管理层收购的动因

  1.管理层动因:个人权益最大化的驱使

  美国的心理学家马斯洛按照人类的生存发展需要将人类的需求按照从低到高的层次分为五种,分别为生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求,管理层自我价值的实现主要体现在薪资报酬和权力地位两个方面。薪资报酬又是由两个部分组成的,一部分是直接的薪资回报,主要是指管理层的日常进行的专属人力资本管理的投资回报,就是我们生活中所说的工资报酬;另一部分是指潜在的价值认知积累,例如在管理公司的过程中,可以直接接触到企业运营的相关数据及业务流程,对企业乃至辐射到整个行业都会有一个深入的了解,这可以看做是管理层个人的知识经验的积累,此外管理者还可以借助企业平台可以搭建个人的关系网络,为个人未来的发展奠定一定的基础。

  企业发展动因:降低代理成本

  影响企业发展的一个显著地限制因素是企业的所有权与经营权分离后,由于存在信息不对称、效益目标函数不一致等客观原因所产生的委托代理矛盾会导致企业运营过程中出现一系列的意见分歧与问题。例如2002年4月28日用友网络科技股份有限公司股东大会审议通过了2001年度每股0.6元的高额股利分配方案,企业刚刚上市一年就大额度的分配现金股利红在当时引起了较大的争议。从管理者的角度而言,他们希望留存较多的当期收益进行企业的下一轮投资与运营;对于企业的所有者或者说是中小股东来说,他们更倾向于通过高额的股利分配实现投资资金的回笼。这无形中就一定程度上影响了企业的正常发展,而管理层收购恰恰是解决这一问题的有效途径之一,MBO通过对企业所有权和经营权的改变,可以从根源上消除委托代理矛盾,使企业的发展更加稳健。

  国家政策动因:国有资产结构改革

  中共十八届三中全会决定明确指出:要完善国有资产管理体制,以管资本为主加强国有资产监管,改革国有资本授权经营体制,组建若干国有资本运营公司,支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。在我国社会主义市场经济发展初期,国有控股的企业在融资等方面享有很多国家政策支持,在同行业竞争中其拥有更强的综合竞争力,因此在历史的发展潮流下这类企业往往更容易存活下来。如此以往,中国上市公司股权结构中国有股所占比例独占鳌头的现象日益明显,随着而来的股权结构不合理导致的内部人控制、由于国有股不能流通限制了国有资本的价值潜力等问题越来越突出,MBO能够做好较好的解决上述问题的同时减弱甚至完全消除这一问题所带来的负面影响。

  二、管理层收购中的财务问题--以TCL集团为例

  (一)TCL集团企业简介

  TCL集团股份有限公司创立于1981年,是一家致力于家用智能产品制造及互联网服务研发的企业集团。企业从最初只从事生产紧凑音频盒带、老式家用电话机的生产制造发展到现如今公司业务涉及固定电话、智能电视、手机、智能小家电产品等领域。集团现有业务遍及全球多个国家和地区,是我国国有控股制造型企业的典型代表之一。

  (二)收购过程

  1.增量奖股阶段(1997年——2002年4月)

  1997年广东惠州市市政府与TCL集团管理层正式签署了的为期5年的授权经营合同。该合同明确规定合同双方的具体权利与义务:TCL集团所有者变更其名下的数亿元资产的所有者为惠州市政府,相对应的作为回报,一期年后也就是1998年,惠州市政府按照当期净资产年增长率为标准对企业管理者进行奖励与惩罚机制:在每年的净资产回报率不得低于10%.的前提下,如果TCL集团的净资产年增长率不超过15%,公司将会给予管理层增长额的15%作为奖励奖励;如果增长率不足40%并且不低于25%的情况下,管理层可获得增长额的30%作为回报,以此类推,倘若增长40%以上,管理层从中可以获得45%的部分作为绩效奖励,需要注意的是,这里的奖励采用的是公司转增股的形式发放给管理者,管理者接触不到直接的现金收益。

  2.体制改革阶段(2002年4月——2003年9月)

  2002年4月16日,TCL集团股份有限公司在广东省惠州市正式成立。此时的TCL集团刚刚结束第二次体制改制后,净资产和注册资本仍为159193.52万元,此时的公司大股东按照所持股权比例的高低依次为:代表市政府的惠州市投资控股有限公司、以李东生为代表的42名自然人股东、南太电子(深圳)有限公司、飞利浦公司、Lucky Concept Limited、株式会社东芝以及住友商事株式会社。

  3.A股上市阶段(2003年9月——2004年1月)

  2003年9月,TCL集团官方正式发布关于吸收合并和集团整体上市两部分企业下阶段的发展规划,4个月后TCL集团正式执行了与之计划相对应的方案:首先在全体股民的热切期待下,TCL集团正式以上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股的A股股票。同时通过向“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A 股的方式吸收合并“TCL通讯”,为TCL集团的MBO的发展方向奠定了基调,这标志着TCL集团第三阶段收购工作的基本完成。

  并购发展阶段(2004年1月——20011年1月)

  国内公司上市完成后,TCL集团将目光转向了具有浪漫主义色彩的法国市场,先后收购了法国最大的国家企业集团汤姆逊公司(THOMSON)旗下的电视产业及法国电信设备制造商阿尔卡特公司(ALCATEL)的手机产业,但是由于缺乏跨国公司管理的相关经验,以及对法国经济政策、消费者需求等环境因素分析不足导致了TCL集团在海外市场的业务发生巨额亏损,其支柱产业汤姆逊电视产业和阿尔卡特通讯服务行业年终共计亏损2.1亿欧元(折合人民币约16亿元),同期TCL集团在国内市场的相关产业净利润不足4.5亿元人民币,其股票也因为上市公司连续两个财年发生亏损而被特殊对待,可见解决TCL集团在欧洲市场“水土不服”的问题迫在眉睫,在接下来的几年中,李东生等人通过对国际化市场的进一步分析与反思,对海外市场的相关业务进行大幅度的调整与整合后,TCL的财务状况取得有效的改善,最终在2007年底的时候改变了亏损的状态。

  新股增持阶段(2011年1月——2017年5月)

  2011年初,由李东生等管理层、相关学术研究者,基层技术管理者共同制定的“TCL管理层期权激励”项目正式启动,在这个项目实施过程中,包括华星光电层面实施员工持股计划、TCL多媒体和TCL通讯的“金手铐”计划在内的项目组成部分如期进行,李东生和其所领导的团队更是大力支持各子项目的推进,纷纷加入员工持股计划,2015年间,他们更是借助团队完全控股的新疆九天联成合伙企业和新疆东兴华瑞有限合伙企业共出资18亿认购增发股票,分别持有TCL集团股份有限公司3.71%和3.35%的股份,而此时李东生个人持有TCL集团股份占集团已发行股本的比例也已经达到了5.23%。2017年5月20日,TCL集团股东李东生、新疆东兴华瑞股权投资合伙企业和新疆九天联成股权投资合伙企业三方就公司管理方式问题达成共识,于2017年5月19日共同签署了《关于TCL集团股份有限公司一致行动人协议》,意图通过该协议提升公司管理层对公司的治理水平和管理效率,进一步保持公司经营管理和未来发展战略的稳定性。TCL集团官方将此次协议的签署归属于2015年长效激励机制计划的一部分,是对TCL集团有限公司管理层收购的进一步完善。

  (三)我国管理层收购中的财务问题

  1.融资问题

  在1997年惠州市政府与TCL集团管理层签署五年期合同协议时,以李东生为首的管理层手中持有25%的TCL集团股份,按照当时股价折算约为人民币4亿元,1997年度广东省国有企业职工年平均工资为14592元,结合实际情况管理人员工资可较普通职工年均工资上调30%,为了便于理解我们这里按照每年2万元的工资标准进行核算,就算管理层的员工一年不吃不喝,其手中所持有的价值4亿元的TCL集团等值股票需要管理层员工工作2万年,这就不难看出对于一般企业管理层来说,他们个人支付能力远远达不到收购需要的资金要求,这就意味着他们需要大量外部的资金支持,但是由于我国的金融体制和基本国情的限制,MBO在融资阶段进展的十分缓慢,例如在金融体制方面,由于我国的国有四大银行在本质上并不是完全意义上的商业银行,它们在向实施管理层收购这种具有高风险性的收购方式的借款者提供贷款服务时往往要求其提供抵押物作为贷款抵押,而其通过银行抵押贷款所获得的资金又会受到《贷款通则》中对于借款人资金用途有关条款规定的限制;再例如收购主体在借助外部战略投资者进行融资收购时,我国《公司法》中第二十条关于“公司对外投资的比例所占用的资金不得超过公司原始注册资金的百分之五十”的规定在一定程度上又阻碍MBO在融资过程中的进程。这些阻碍因素间接的诱导了收购者剑走偏锋采用非法集资等违法手段获取收购资金。此外,除了融资难的问题,我国管理层收购在融资还款方面还存在着还款方式单一,还款期限确定不规范的问题。

  2.定价问题

  通过股票收购的方式去收购目标企业是管理层收购最常用的收购方式之一,股份收购是指一个企业通过购买另一企业的全部或部分股票的方式取得目标企业的经营控制权,主要有以下三种途径,第一种是收购目标企业在外发行的流通股,第二种是通过签署协议转移非流通性质的国有股和法人股,最后一种途径则是变通的将上述两种途径相结合的方式达到控股的目的。通过对我国已完成管理层收购的企业的进行数据研究发现,粤美的、宇通客车、恒源祥等企业均是采用第二种方式来实现对目标企业的收购,然而恰恰是这种收购途径存在着许多定价漏洞。

  (1)管理层会在实施MBO的几年间利用我国现行会计审计制度的漏洞将目标企业的现有利润降低,从而减少收购成本,无法从制度上确保收购价值的公允性,例如提前结转当期成本,超额计提减值损失等。

  管理层收购只能对目标企业的有形资产进行定价,而对于企业的无形资产例如商誉、企业的销售网络和品牌形象等要素无法用金钱去具体的衡量,因此收购定价时企业的账面价值要低于实际价值,企业的账面价值只能作为参考。

  企业的账面价值反映的是企业现阶段的发展状况,无法对后期的发展进行有效的评估,定价过程中需要综合多方面因素,缺乏对企业的后续发展状况的预测,容易造成定价失真。

  三、解决管理层收购中财务问题的对策

  (一)进行全面的收购评估

  从管理层的个人收购动因来看,实施MBO的一个主要原因是实现管理层个人的利益最大化。他们看中的是目标企业未来的发展前景,而企业的未来发展具有诸多不确定因素,有较高的风险性,但是高风险意味着高回报,因此要对企业的未来发展趋势进行多角度全方位分析,力求收购风险最小化。

  (二)制定合理的定价标准

  为了管理层收购定价的合理性,首先政府需要进一步完善监督机制,制定相关法律法规,明确不同行业MBO定价的具体方法与标准,实现收购过程的公平性和公正性,杜绝政府监管流于形式、徇私舞弊现象的发生。另一方面收购过程中要引进竞价机制,增加竞价购买者数量,采用竞价拍卖的形式进行交易,从根源上减少国有资产的流失。对于外部控制层次,要加大对评估机构资质的审核与监管,注重从业人员的职业道德素养的提高,加大对失信人员的惩罚力度。

  (三)丰富收购融资渠道

  社会主义市场经济发展前期,我国融资方式单一,并且我国的相关法律制度对个人融资也存在着诸多限制。随着近年来我国相关法律政策的放松,结合我国一批优秀企业家的实践检验,除了技术参股融资外,以下两种融资方式或许可以为解决收购主体“融资困难”的问题提供一定的参考。

  1.借助信托业

  信托业同商业银行相比较而言具有投资灵活、服务全面等特点,在我国目前的的金融体制下,信托业可以避开我国金融政策对收购主体资格的限制,为目标公司管理层制定合理的收购方案,提供相关的信息咨询服务,提供一定的资金支持。

  2.买方信用抵押

  从TCL集团的MBO中不难看出管理层收购可以借鉴外贸进出口业务的担保形式,收购主体可以向卖方提供相关信用数据担保,签署协议以长期股权激励的形式申请信用贷款,可以短期内缓解收购者的筹资压力,但是这种方式不能从根本解决资金问题。

  (四)规范MBO后期财务披露

  收购结束后,管理层人员实现了所有者与经营者身份的统一,企业内部很容易出现管理层“股大专政”和内部控制失调的问题。一代神话秦池酒业就因为内部控制缺失,出现了上市公司资产被转移掏空事件的发生,莲花味精集团也出现了由于大股东占用企业高达9.49亿的流动资金导致企业运营资金链出现问题,主营业务收入大幅度下降的情况。所以管理层收购完成后,政府要规范信息披露程序和内容,实现信息的透明化公开化,防止对收购完成后企业的中小股东的利益有所损害。

  结论

  通过管理层收购可以有效的改善企业的经营状态,缓解甚至消除企业内部现有的管理结构问题,同时利用管理层个人手中的资源渠道拓宽企业的资源市场,为企业带来更多报酬收益。现有的委托代理制度虽然一定程度上可以优化企业治理结构,有利于使代理者的管理才能得到发挥,但是由于委托方和代理方之间存在着信息不对称、效益目标函数不一致等客观原因等,所以在现行的委托代理制度下的公司治理很难达到企业预期的经营目标。而如果从经济学的角度来审视这个问题的话,管理层收购使委托者和代理者的身份融为了一体,消除了委托人与代理人之间的利益冲突,最大限度上提高了企业经济效益,使其在我国目前的市场经济环境中,在国家宏观调控和企业个体竞争的共同作用下拥有较强的综合竞争力,在众多的同等企业中脱颖而出。但是目前我国的MBO还存在很多的不足,但是从某种意义上讲对我国企业的发展起到一定的促进作用,在我国MBO依旧还在不断的探索之中。(恒丰银行 周俊鑫)

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